导语：本文结合中国Vc++业务实践，提出“中国生态链VC”的概念，并将其分为企业平台VC、资源整合VC和组合战略VC，认为不管是在获取投资机会和尽调，还是在投后管理和退出的多重流程中，相对传统的做法都有所改进。且认为中国生态链VC的发展标志着中国创投业已显著转变并超越西方传统VC，是中国作为强国的一种表现形式，为创业投资艺术的新范式和突破铺平了道路。
科技改变商业，资本赋能创业。中国创业投资行业（VC）历经40年发展已在全球VC舞台上占据重要位置。蓬勃发展的中国VC中心如今可与硅谷媲美，然而中国VC业务模式及学术理论研究仍有待开拓。生态链VC是指VC利用其生态优势及资源网络来强化募投管退全流程管理，并发挥各“生态土壤”的价值来积极促进被投企业发展，从而创造有形的、多方面的价值，使自身、生态、企业和社会共同受益。对比美国创投业的经典做法和传统理论，中国生态链VC呈现出创新特征，不仅得到全球有限合伙人（以下简称“LP”）广泛的认可，也超越了多年来西方创投业的传统。
中国生态链VC 类型与特征
最早的“创投周期”（Venture Cycle）由哈佛大学的乔西·勒尼（Josh Lerner）教授和保罗·冈珀斯（Paul A. Gompers）提出，按传统做法，VC先向机构LP募资，然后寻找项目、进行尽职调查、投资监控，通过项目退出分配获利资金。随着VC筹集后续基金周期周而复始。同时，创投投资始终面对“信息不对称”、“流动性不足”和“高风险”等基本挑战。目前，在中国市场观察到的生态链VC可分为三大类：企业平台VC（Platform-based VC）、资源整合VC（Resource-based VC）和组合战略VC（Composition-based VC）。
企业平台VC
企业平台VC是以平台为载体，其生态由企业延伸的行业链或多种业务单元形成。通过产业布局，企业平台VC利用其广泛业务线为被投企业提供业务、运营、战略合作，同时为母公司增加新的产品线和影响力。一般而言，中国互联网+巨头直属VC或大企业战略投资部属于该类型的生态链VC。其具有以下特征：
首先，借助平台力量，提高创投效率。在进行战略投资时，企业平台VC能凭借自带行业认知更好地评估项目。比如，腾讯、阿里巴巴和滴滴皆由各业务部门的产品经理或工程师来识别技术、创始团队，鉴别产品吸引力。这意味着该类VC相比同行有一定的信息优势，对技术、市场、客户属性或供应商偏好有更深入的见解，有助于减少风投固有的“信息不对称”和不确定性。
其次，推动商业技术发展，促进协同效应。以小米战略投资部为例，其广泛的物联网及智能生态能加速初创企业获客（比如，有机会获得2.6亿小米粉丝及其网络资源），享用云计算、品牌公关、人力资源等支持，以及推动更多的小米生态业务合作。企业平台VC的强大平台在吸引创业者、战胜其他VC赢得项目和就条款进行谈判方面具有显著优势。它更能帮助被投企业获得重要资源，如通过微信钱包共享腾讯流量、访问平台“2B”和“2C”的本地及国际分销渠道（如支付宝、淘宝、小米在线商店）、大数据洞察、crm（客户关系管理）软件或物流专长（如访问阿里的菜鸟物流平台）。
与传统VC不同，企业平台VC积极引导被投企业进入快速增长模式和融入母公司的资源网络，创造或链接业务合作。它还能为被投企业提供母公司的资源和资产，帮助被投方与平台专家/高管等广泛的人脉网络建立联系，获取品牌认可和持续资本支持的潜力。另外，企业平台VC不仅有潜在财务回报，还能聚焦战略性新兴领域，优化自己的产业布局，为平台带来独特战略收益、强大的资源整合和行业链接能力。比如，腾讯通过其o2o（线上到线下）投资布局丰富了微信服务及渠道服务收入；小米平台已连接了超过1.5亿个智能设备并共同拥有IP（互联网协议）及用户数据。良性的共赢模式还可以为企业引入新技术，实现成本节约和对冲业务风险，加强企业的市场定位、增强和补充平台创新能力，加速现有业务发展。如此，企业平台VC的双向投后价值创造形成了良性的“平台生态链协同效应”。
资源整合VC
资源整合VC是以自身专有资源整合为载体，可比喻为庞大的“资源磁铁”。这类生态链VC并非源于任何“生态”，其生态是经过十多年时间积累的长期投资经验、资本优势、品牌价值和庞大网络演变所构成。因此，资源整合VC的生态相对比较独立且难以复制。资源整合生态链VC具有以下特征：
首先，通常拥有强大的资本、跨行业跨阶段的投资能力、资本以及知识。比如红杉资本中国、GGV和高瓴。资源整合VC善于应用其多行业、横向整合投资能力和品牌网络诀窍等资源为企业实施服务。具体“资源”每家机构情况有所不同，关键是能结合横向整合的产业见解、项目来源挖掘的优势，从而取得规模经济。
其次，一般来讲，资源整合VC能构建多元专有组合，支持多个投资赛道。以红杉中国为例，它能够在同一“投资轨道”覆盖多轮投资和支持多家企业，这有助于进行对冲、降低风险并最大限度地扩大行业覆盖范围。红杉中国在PC（个人电脑）互联网和电子商务时代（约2006—2009年）；移动互联网和O2O时代（约2010—2012年）；共享经济、消费升级和互联网金融时代（约2012—2015年）分别打造出具有凝聚力的“投资布局” 组合，成为其自身的“聚焦行业的生态链”。
再次，资源整合VC积极地为其所投企业带来价值，尤其是能覆盖一家公司发展的多个阶段进行长期投资的能力。以英语教学初创公司VIPKID为例，红杉中国连续对其进行了四轮投资（从A轮到D轮）。精准的投后服务和有效的风控体系更能助力资源整合VC降低企业风险。比如，它能为被投企业提供广泛的ceo（行政总裁）、CFO（财务总监）、CTO（技术总监）等人脉资源，以及深厚的行业联系、行业知识、运营诀窍等广泛的投后支持。
最后，这类VC善于综合、组合和应用当前知识，拥有 “组合能力”，并将市场低效率转化为其市场支配力的基础。红杉中国的每位成员都可以访问并系统地了解从1972年开始全球投资过往的成就或学识。随着时间的推移，累积的知识能帮助中国的团队培育吸收遍布全球创投周期各个方面的思维、信息、管理、方法论等的能力。对于资源整合VC本身和其投资者而言，能够构思和实施旨在改善其绩效的战略，运用范围经济简化创投周期。总的来说，资源整合VC能减少资源冗余，放大创投价值和使潜在财务回报最大化。
组合战略VC
组合战略VC是以资源链接和投后服务为载体，通过新颖方式创建、组合及引入战略伙伴来不断扩大自身能力。身为自主独立的创投公司，这类VC的生态是由外部战略合作伙伴构建。比如和互联网巨头、新经济领袖或其他金融机构（第三方）建立商业合作关系。
一般来讲，组合战略VC能结合产业及资本力量，融合生态里的产业资源、行业洞见和资本来形成“集合脑力”。这样能帮助VC放大自身募投管退的竞争优势，并借力外部视角进一步增强内部综合能力。同时，它可以在VC、战略合作伙伴和被投企业之间建立和发挥市场协同效应，创造多方价值。以源码资本为例，建立了独特的“行业超级连接器”，由30多家新经济领袖企业（家）和源码成员企业组成的“码会”互助体系，主要成员包括美团点评、字节跳动和贝壳找房。实现的组合战略能力综合了领域专业知识及网络（技术、品牌、产品、资本、服务、智力），持续质量共担，帮助初创企业和互联网巨头建立联系，充分发挥市场资源配置的作用。对比传统VC，此产业与资本的结合能够增强这类VC信息优势、品牌认可度及获取项目的竞争力。
对于被投企业而言，这类生态链VC能帮助企业提升商业技术和管理层效率，提供招聘服务、战略和运营建议及全面融资协助。组合战略VC带来的网络效应为企业家提供高效和定制的联系，以促进各方多元、深入合作。这更能协助被投企业和战略伙伴进行科技和销售合作、后续融资、闭门交流和辅导，从而融入广泛的行业头部网络，加速创投企业的发展和潜在投资回报。同时，组合战略VC通过有效安排和整合其合作伙伴资源、产品和服务，能为多方实现复合效果，激发多维合作，培育战略性信息分发及交换。对于战略合作伙伴而言，该生态能提供有关新技术或新商业理念的信息，也赋予行业链的协同效应和业务协作的可能性，甚至于未来合并收购的目标。
总之，生态链VC和传统VC的根本区别在于如何建立、管理和发挥生态网络来更好地促进被投企业成长。笔者结合超过81家中国领先创投机构和全球顶级LP机构（相当于超过178名专业人士）的实证研究和行业访谈调查，通过定性和定量对比分析发现，生态链VC比传统VC具有更大优势（见表1）。
在投前环节，生态链VC能利用其“生态能力”，比如生态知识更快、更准确地获取某市场、科技以及产品的信息，很大程度上增加项目来源，减少尽职调查中的不确定性，降低投资风险。在投后环节，通过发挥生态和被投企业的运营、行业和业务上的协同效应，生态链VC能提供更广泛和更多元化的增值服务，充分利用生态网络资源加速企业成长增值，从而有机会获得超额回报。当然，不可否认，各类生态链VC也有潜在的缺点和局限。
中国生态链VC面对的挑战与演变趋势
生态链VC的主要挑战在于对人际关系和一致利益的依赖。企业平台VC可能限制被投企业的其他战略合作。资源整合VC随着时间的推移需要补充可能耗尽的“资源”，面对新老团队成员之间能否持续分享、吸收、应用积累知识的问题，范围经济可能会遭遇收益递减。故对运营雄厚的资本和庞大团队则对领导能力和管理技能提出更高要求。组合战略VC的挑战还在于战略合作的持续性。长期协调外部合作伙伴可能会面临代价高昂的可能性，合作伙伴的抱负或偏好也可能会发生变化，加大关系维护方面的难度。正如克莱顿·克里斯滕森（Clayton Christensen）的“颠覆性创新”理念所言，假如组合战略VC的被投企业开始挑战它们最初的战略合作伙伴的业务，管理或转换网络的能力更是考验。
笔者基于这些挑战，推测现有的生态链VC可能进化演变成新的类型即第四类VC——“动态VC”（Dynamic-model）。在多种变体中，最可预见的是组合战略和资源整合VC的合体。前者“生态链化”程度最高并拥有重要外部生态资源，但长远来看需要加强内部自有能力。后者生态虽然为闭环，但面对中国互联网企业与创投业的紧密联系，可考虑增强外部竞争网络。其他变化也是可能发生的，例如通过减少战略联盟的数量，从组合战略VC“退化”到企业平台VC。企业平台VC也可能逐步远离其母公司，形成更多的组合战略特色。
总之，生态链VC为中国创投业提供了新的视角，并创造了更多VC运营和投后管理模式。
生态链VC展望与意义
2000年以来，中国VC的核心竞争力从借鉴西方实践转向为聚焦于本土化的决策，并在领域专业知识等方面展开竞争。近五年，随着全球VC“分拆”盛行、中国多个新基金成立以及资深VC从单阶段转向多阶段投资，加之互联网巨头在创投业影响力的日益增强等因素，综合促进了生态链VC模式的出现。
第一，生态链VC的发展为中国创投业开辟了新课题，也彰显了近年来中国创业投资家的独创力。生态链VC已成为一股新竞争力量，越来越多的中国VC将为了追求差异化而朝着这个方向发展。然而，成为生态链VC需要一套独特的条件、敏锐的组织努力和特定的管理心态，且可能不会成为主流。
第二，投后服务是中国创投日益重要的核心技能。能将投后服务专业化的VC在服务商品化前享受先发优势。在尽调中，建议LP评估投后服务的广度和深度，以及如何切实降低基金风险和加速企业增长。
第三，LP的偏好的影响日益明显。随着权力平衡在传统和创新的创投方法之间摇摆，这些趋势可能会在未来3～5年内给中国VC行业带来改组。这说明中国创业投资家不仅要善于投资，还要加快考虑管理和组织能力。
第四，建议将生态链VC元素应用于私募股权或医疗基金等资产类别领域。并进一步考虑产生生态链VC的原因、投后服务的成本效益和对绩效的影响，以及相关的行为金融学和组织行为主题。
中国生态链VC的发展标志着中国创投业已显著转变并超越西方传统VC，并呈现出中国VC行业在时间和历史中特有的动态景观。生态链VC是中国作为强国的一种表现形式，为创业投资艺术的新范式和突破铺平了道路。正如境外VC在21世纪初对西方管理实践带来的改编一样，生态链VC亦可作为“中国见解”传递回西方的载体之一，成为中国VC管理方法论的全球化典范。
本文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，编辑：谢松燕
