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作者：周欣瑜
安全垫还厚着呢。
从前美联储主席伯南克开始QE随着美国货币政策框架的出台，美联储的资产负债表开启了易放难收的扩张之路。QE至QT期间(2009年至 2019 年)，大规模资产购买导致美联储资产负债表增长约4倍。
自2020年疫情爆发以来，美联储的资产负债再次扩大2.25倍。这导致当前美国金融体系内流动性泛滥，ON RRP工具(可理解为非银行闲置资金的蓄水池)的用量保持在1.5万亿以上。
目前3月foMc 纪要详细讨论了缩表计划，称将于5月议息会议后开始缩表，速度比前一轮快。
在3月份加息之前，美联储已经发布了四篇关于预热加息的文章，收缩表也不例外。如何增加美联储资产负债表的规模？减少再投资将如何减少资产负债表的规模？ON RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制？杠杆NBFI缩表过程中家庭会有什么作用？
在本文中，我们通过描述美联储资产负债表的变化机制来回答这些问题。
美联储如何扩大资产负债表？
缩表始终从扩表开始，即大规模资产购买（QE）。我们首先描述了简化美联储、财政部、银行业和非银行公众的资产负债表。以便我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的因素。
在美联储的资产负债表上，资产端是国债，负债端是各种账户持有人持有的存款。(包括银行储备金或财政部现金余额。
在财政部资产负债表上，在美联储的支票账户(财政部的普通账户，或TGA）以现金余额为资产，发行国债为负债。
在银行资产负债表上，主要负债是持有国库券和准备金，向公众提供银行存款。
持有国债和银行存款作为公共资产负债表上的资产。与银行业和财政部相比，公众不能直接在美联储账户中持有余额。
美联储如何扩大资产负债表——向银行购买，注入金融体系的流动性
美联储通过发行更多储备来购买银行持有的美国国债。也就是说，每购买一美元的证券，美联储的资产和负债就会增加1美元，总资产也会增加1美元。银行出售国债后，其国债资产减少，但储备金增加相同数量，总资产保持不变。
美联储如何扩大资产负债表——向公众(个人和公司等)购买，注入社会流动性
当美联储向公众购买资产时，美联储的资产负债表就像上面的例子一样。因为公众不能直接在美联储持有储备金。因此，银行部门代为持有储备金，公共存款增加，公共存款资产增加，国债资产减少。三笔交易同时发生，美联储和银行的资产负债表同时扩大。
从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为在任何情况下，负债表的规模都会增加相同的数量。
银行资产负债表的规模取决于向谁购买。如果是银行，银行资产负债表的规模不变，但结构会发生变化。如果是公开购买非银行，银行资产负债表也会扩大。
Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显着扩张。
如何被动缩表(停止再投资)
当美联储持有的国债到期时，美联储不会再投资到期证券的资金，财政部也不会发行新证券。然后财政部将从现金中提取现金TGA转移到美联储偿还国债到期。美联储资产减少，负债减少，资产负债表开始收缩。
但是，如果财政部在旧证券到期时发行新债券，这部分债券必须由市场上的其他人购买。
当银行购买财政部发行的新证券时，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消财政部偿还美联储到期国债，银行在美联储的储备减少。银行持有的国债增加，储备减少。在此过程结束时，美联储的资产负债表减少，财政部的资产负债表没有改变，银行业的资产负债表保持不变，但结构发生了变化。
当非银行公开购买新发行的国债时，美联储的资产负债表也会减少。银行储备被公众用于购买新发行的国债，储备减少，公共存款减少。银行资产负债表减少。公众持有的国债增加，存款减少。
?ON RRP工具如何影响缩表？
在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 （ON RRP） 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP用量要大得多(2022年大部分时间超过)1.5万亿美元)。
如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量是非银行金融机构的安全垫。货币市场基金（MMFs）例如，它相当于上述公众角色，但它可以直接表现在美联储的资产表中ON RRP用量(这与美联储其他公众的直接存款略有不同)。
那就当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs存款可以在银行提取或减少ON RRP用量，甚至两者的结合，为其购买提供资金。
假设MMFs同时使用存款和ON RRP购买国债。在美联储资产负债表中，银行储备金和持有国债资产减少1美元ON RRP总消费减少1美元，总资产减少。银行准备金和MMFs存款减少，资产负债表减少。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量占用，结构发生变化。
可以看出，美联储缩表1美元的效果将被看到MMFs的ON RRP对银行资产负债表和准备金的影响减半。
从目前ON RRP用量为2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿，即使完全使用ON RRP疫情前的常规水平也可以有12-17月缓冲期。
当然，金融条件的收紧肯定不是线性的，因为MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，所以只有当这些证券大量发行时，MMFs可以吸收美联储资产负债表的大部分减少。MMFs购买国债的意愿也取决于国债和银行存款ON RRP投资利差。
但是，因为MMFs很大一部分行业(政府基金)不能投资银行存款，所以MMFs购买国债也可能更倾向于减少ON RRP用量融资。
杠杆 NBFI?家庭的作用
新发行的美国国债被杠杆化为非银行金融机构 （NBFI）（如对冲基金或非银行交易员）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更加复杂，涉及跨市场和机构的流动性将超过私营部门证券持有的净增加值。
杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。
我们将此类非银行金融机构添加到简化的资产负债表中，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的反向回购（repos）。
当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元)融资购债，以新发国债为抵押品。
NBFI资产增加1美元，债务增加1美元，总资产增加1美元。
银行逆回购NBFI提供贷款。银行资产负债表规模不变，但资产构成变化(储备金减少，回购贷款增加)。
同样，MMF 逆回购向NBFI提供贷款。MMF资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加)。
可见，在这种情况下，美联储的缩表被信贷扩张(金融体系杠杆增加)抵消，私营部门的总资产甚至扩张。
当新发行的美国国债最终通过杠杆交易员被家庭购买时，由于家庭部门的不同，他们将储蓄存在不同类型的资产中。因此，假设家庭通过减少银行存款（0.5美元)，持有 MMF 份额（0.25以及在NBFI的现金余额（0.25美元)购买新发国债。
当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。
MMF通过减少ON RRP减少家庭投资。MMF资产负债表收缩0.25美元。
杠杆 NBFI 通过银行贷款弥补减少家庭现金余额（0.25美元)NBFI也可以从 MMF 中贷，这里只是一个简单的例子。NBFI资产负债表规模不变，但负债构成发生变化(现金余额减少，银行贷款增加)。
银行因家庭存款减少0.5美元和减少贷款资金0.25总美元减少0.75美元准备金。银行同时向前发展。NBFI发放贷款（0.25为了弥补家庭对NFBI资金流出。资产负债表的总体减少0.5美元。
