新华融媒看财经 记者 | 贺向军
实控人王振华猥亵幼女案过去一年多，新城控股怎么样了?
最近，新城控股披露了年报，2020年，新城控股实现累计合同销售金额约2509亿元，比上年同期下降7.33%，据克而瑞数据，新城控股当年销售金额排名第12位，跌出了前十大。
2020年，新城控股营收、净利润实现双增长，但另一方面，新城控股现金流大跌99%，雪崩式下滑，有主流媒体公开质疑新城控股2020年实际净负债率或超120%，涉嫌隐匿300亿表外债务，再次将新城控股推上风口浪尖！
自2019年7月实际控制人王振华猥亵幼女案件爆发，新城控股紧急换帅，85后的"二代"王晓松接任董事长以来，公司管理层波动、利润率出现下滑、旗下地产项目频遭投诉。最近，新城控股内部又传出消息，集团在搞一波组织架构大调整，被质疑变相裁员。
王振华事件影响似乎在淡去，但新城控股扩张的后遗症却出现爆发。
新城业绩的隐忧
新城控股，是近年来的"地产黑马"，2016～2018年三年间，新城控股的销售额分别为650.6亿元、1264.7亿元、2210.9合约销售金额增速以两位数字增长，增速可谓惊人。2018年，新城控股合约销售金额突破2200亿元，首次挤进TOp10，排名第8。2019年，销售金额为2708亿元，继续跻身十强。
不过，2019年7月，实控人王振华因涉嫌猥亵女童东窗事发，这家排名前十的房企骤然间陷入危机，新城系遭遇股债双杀，新城控股连续3个跌停，4个交易日市值蒸发324亿元。
事件发生后，新城控股紧急与王振华进行了"切割"，并由王振华之子王晓松接任新城控股董事长。
在王晓松上任几个月里，新城控股开启了一轮"甩卖"模式，一度有40余个项目被摆上货架，最终转让了20多个项目公司的全部或部分股权，获得了超百亿的资金，缓解资金流动性压力，同时，新城控股在土地市场停止了拿地。
2020年6月17日，上海市普陀区人民法院对新城控股原董事长、实际控制人王振华涉嫌猥亵儿童案作出一审判决：王振华被判有期徒刑五年，事件才告一段落。
王晓松大刀阔斧地改革，但依然摆脱不了房地产行业的特点。
2019年业绩发布会上，挑大梁的王晓松主动下调2020年销售额，并喊出"由增量转向提质"的口号。
最终实现合同销售金额约2509亿元，比上年同期下降7.33%，在拿地的速度上，新城控股并没有放松，2020年新城控股拿下120宗地块，总建筑面积4139.41万平方米，拥有总土地储备1.43亿平方米。
2020年业绩发布会上，王晓松表示，2021年还是执行"销售额的40%用于拿地"策略。也就是说，今年新城控股拿地预算仍然高达千亿，呈现继续扩张的态势。
在营收和利润方面，2020年，新城控股营收为1454.75亿，同比增长69.46%；归母净利润为152.56亿，同比增长20.56%。
在新城控股的营收结构中，物业销售是其主要营收来源，占比达到94.5%，其余则为物业出租（54.35亿）、酒店运营收入（0.91亿元）、合联营项目管理费（8.16亿元）等。
虽然营收净利润双增长，但新城控股的现金流却出现大幅下降。2020年年，新城控股经营性现金流净额为3.82亿元，2019年同期的数据是435亿元，降幅达99.12%，这中间的差距已不能用滑坡来形容，而是雪崩。
2019年，因王振华丑闻新城控控甩卖资产紧急回血，当年现金流大幅回流。即便不参照2019年情况，2020年的经营现金流净额较2018年也出现明显下降，2018年经营现金流净额为38.17亿元，约为2020年的10倍。
除了现金流暴跌，新城控股另一个不妙的迹象是综合毛利率、净利率出现下降。2020年年报数据显示，新城控股的毛利率为23.50%，较2019年下降了9.14个百分点；净利率为11.32%，较2019年下降4.21个百分点。
无论是毛利率还是净利率，新城控股的盈利能力弱于部分头部房企同行，且毛利率和净利率这几年呈现快速下滑的势头。
2018年至2020年，新城控股的毛利率分别为36.69%、32.64%、23.50%，净利率分别为22.55%、15.53%、11.32%。
对于毛利率下降的问题，新城控股表示，前几年公司规模快速扩张，并战略性进入一些新的城市，也包括部分非长三角的低能级城市，没有体现出规模优势。同时人才储备显得不足，管控能力尚待加强。
神奇的财技
毛利率、净利润下净，但新城控股却保持利润的高速增长，这还得益于公司公允价值变动收益及投资收益的贡献，其中公允价值增值主要来自于投资性房地产。
2020年，新城控股的公允价值变动收益为25.24亿元，投资为30.81亿元，二者之和为56.05亿元，占新城控股净利润的34%；2019年这个占比为40.04%。
按照新城控股年报的解释，其投资性房地产是由专业机构"按市场租金及现有用途基准进行重估。估值按将现有租约所得的租金收入净额资本化，并考虑物业租约期届满之后的预计收入进行计算"。
财报中也提到："如果相关的评估方法或假设发生变化，将影响投资性 房地产公允价值的估计，该差异将对公允价值变动损益产生影响。"也就是说，财技的不同，对新城控股净利润的影响巨大。
过去几年，新城控股投资性房地产公允价值变动为新城带来的增值收益，一直成为投资者争论的焦点，市场质疑新城控股借公允价值"美化财务报表之嫌"。
新城控股的投资性房地产，主要是自持的商业体——吾悦广场。这几年，新城控股实现住宅与商业地产双轮驱动模式，在全国各地投资建设吾悦广场。
经过十年全国化布局，截至2020年底，公司于28 个省份、98个地级市布局吾悦广场163座，已开业及管理输出的达100座，一半以上分布在三四线城市。期末，公司投资性房地产账面价值882.92亿元，同比增长29.42%，占总资产的16.42%。
新城控股的"吾悦广场"大多位于城市非核心区域，周边居民消费能力较低，且提升空间有限。加上城市化进程趋缓，"吾悦广场"不太可能发展成比肩"龙湖天街"、"凯德Mall"的热点商业区域，其租金上涨的天花板很低。
截至2020年，新城控股已经累计开业100座吾悦广场，实现商业运营总收入为57.21亿元，剔除5个但尚未纳入2020年业绩的商业项目，吾悦广场平均收入为0.6亿元，收益有限。
事实上，早在2020年就有研究机构发文称，吾悦广场是新城控股的流动性杀手，它们不仅在两年内冻结了316亿的资金，而且，两年后也只解冻240亿。剩下的76亿资金，只能慢慢回流。"新城控股的危机不是王振华而是吾悦广场。"
2018年，新城控股还收到了监管函，要求说明投资性房地产公允价值大幅增长的合理性，以及公司利润快速增长是否具有可持续性。
新城控股在回复中坦言，未来公司投资吾悦广场的规模及数量能否持续增长存在不确定性，且吾悦广场评估价值受各项评估参数影响，因此公司未来公允价值变动损益亦存在不确定性。
目前，新城控股的财报，每个年度对吾悦广场进行公允价值计量，因为不同的评估方法，同一标的估值，估值结果会有较大差异，被质疑"买地炒房"。
另外，新城控股对其变动价值计入当期损益，只会影响当期净利润，但并不带来现金流，而新城控股在吾悦广场上需要大量投入，这限制了资金回笼，大量的支出无异成现金流的黑洞，让企业负担沉重、债台高筑。
涉嫌变相裁员
表现上，新城控股的营收数据还不错，但这一方面通过公允价值变动美化财报，另一方面新城控股还涉嫌明股实债问题。
2020年财报显示，新城控股2020年少数股东权益猛增，使得表外负债的剧烈增加。
2020年，新城控股的少数股东权益为占比约为38.41%，损益占比约为7.35%。少数股东拥有近四成净资产，却只获得7.35%的收益，投资回报率约为3.84%，少数股东权益与损益不相匹配，存在较大规模的"明股实债"迹象。
一般房地产通过"明股实债"的操作，可以将债务隐匿于表外，隐藏真实负债水平，尤其是三道红线背景下，不少房企深谙此操作。
据2020年财报，新城控股剔除预收账款后的资产负债率为74.12%，净负债率为43.65%，现金短债比为1.68，仅踩中"一道红线"。
截至2020年底，新城控股担保余额高达733亿元，担保比率达144.92%，远高于公司剔除债券余额后的有息负债率62.54%。
据《长江商报》报道称，根据"明股实债"、公司担保等估算，2020年底，新城控股表外债务可能超300亿元，加上表内的1097亿元，实际债务预计超过1400亿元。那么，以此计算，公司净负债率可能会超过120%。
目前，新城控股尚未对隐藏300亿债务的报道作过公开回应或说明。
值得一提的是，最近关于新城控股变相裁员的消息不断。
之前，新城控股在以数字化管理转型的口号掩护下，在集团层面还进行了大手笔的组织架构调整，裁撤、合并掉了原来的十余个职能口。最近，在部分公司领导的号召带领下，新城控股最近搞起了亲近一线的大运动。
具体做法是：集团号召各个职能口领导、地区公司的中低层以上人员都要亲近项目一线，而不是留在高高在上的写字楼里面，遥控指挥项目上的事情，避免管理人员不了解一线情况。据称此目的是为了避免公司内部一些人员严重脱离管理实际，导致瞎指挥、瞎下指标等乱象，提升公司的管理效率。
官方宣传措辞如此，但是各个地区公司的执行不尽相同，有的区域公司、城市公司做得激进的，有的把写字楼直接退租了，搬到了售楼处、项目上办公，甚至还住进了施工单位的活动板房办公。一些原本就不适宜在项目上班办公的基层和中层员工叫苦不迭，不少员工吐槽此举无异于是在变相裁员，并物色新的工作。被质疑领导层发起的轰轰烈烈运动，只是为了掩护裁员这一真实意图。
一年半前，王振华猥亵女童事件给这家企业带来的负面影响，似乎正在淡去。但新城控股近几年面临财务问题并没有解决，只是往后拖延了，营收利润的增长无法掩饰的是，毛利率、净利润快速下滑，现金流雪崩的局面，这些问题在房地产调控背景下迎来新的爆发。
