2022-04-01中泰证券股份有限公司王雨丝对森马服饰进行研究并发布了研究报告《童装恢复增长，休闲持续优化，盈利能力有所提升》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.85元。
森马服饰(002563)
报告摘要
公司发布 2021 年报，期内实现营收/归母净利润 154.2/14.86 亿元，同比 2020 分别+1.41%/+84.5%，同比 2019 年分别-20.26%/-4.06%。 其中 Q4 单季度实现营收/归母净利润 53.99/5.44 亿元，同比 2020 分别-6.2%/-7.8%，同比 2019 年分别-11.1%/+124.6%。近年公司统计口径由净额法转为总额法，并于 2020.9 月剥离 Kidiliz，若按可比口径计算， 预计 2021 年营收/归母净利润同比 2020 年分别+10.25%/+14.13%，同比 2019 年分别-5.2%/-20.1% （2020/2019 年营收约为 139.9/162.6 亿元，归母净利润约为 13/18.6 亿元） 。21Q4 单季度营收/归母净利润同比 2020 年分别-1.8%/-7.7%（20Q4 单季度营收/归母净利润分别约为 56.5/5.9 亿元） 。此外，公司全年度拟派息 0.5 元/股。
分品牌：童装恢复增长，休闲优化持续
童装回归正增长，新品牌打开成长空间：期内实现营收 102.72 亿元，占比 67%，我们预计可比口径下同比 2020/2019 年分别+14.9%/+6%。从渠道看，2021 全年门店数+110 家至 5744 家，收入同比增长受益于门店拓展，以及公司作为童装赛道龙头具有的强品牌优势。毛利率方面， 期内童装毛利率为 43.74%，预计可比口径下毛利率同比+3.06Pc++Ts，主要因公司全面推动产品线发展提升产品力，且通过全渠道营销提升品牌力。 展望未来，巴拉巴拉内部孵化的高端子品牌 Balabala premium 将在 2022 年上市，提升品牌形象的同时也可满足消费者对高端童装产品的需求，同时马卡乐等其他品牌也在快速发展，预计公司童装业务业绩有望得到进一步提升。
休闲服饰持续优化，盈利能力提升：期内实现营收 50.27 亿元，占比 33%，预计可比口径下同比 2020/2019 年分别+1.4%/-23%。 从渠道看， 2021 年门店净关闭268 家至 2823 家， 主要因公司持续优化渠道结构，同时在门店数下降明显的情况下，营收保持平稳，体现了单店店效的显著提升。同期毛利率为 40.13%，可比口径下+4.25PCTs，同比上升受益于定价倍率提升、折扣率管控得当，以及休闲服饰在线上渠道的新品占比有所提升。展望未来，公司将通过刷新全域品牌定位、强化面料科技，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。
分渠道看：线上表现靓眼，疫情影响下线下销售放缓
线上：期内实现营收 64.58 亿元，占比 42%，我们预计可比口径下线上营收同比+13.1%。线上销售情况良好得益于公司期内重点布局各线上平台（天猫、京东、唯品会、抖音等）的直播业务发展，在下半年各地疫情频发的情况下，积极利用线上渠道进行销售。同时，下半年森马和巴拉巴拉先后举办“抖音超品日”，通过茶卡盐湖、长城走秀活动发布新品，实现品销结合、全域营销，获得 20 亿+曝光度。线上毛利率为 37.36%，我们预计可比口径下毛利率+5.2PCTs，主要因线上渠道新品占比（预计为 70%）提高拉动。
线下：期内实现营收（不含联营）82.2 亿元（预计同比口径下+0.4%）。其中直营/加盟收入分别为 14/68.2 亿元，预计可比口径下直营端较 2020/2019 分别-3.1%/-26.1%，加盟端同比 2020/2019 分别+8.2%/-25.6%。此外，公司于 2020H2 推出联营模式，期内实现营收 6.21 亿元。门店方面，报告期内线下门店净新关 158 家至 8567 家（直营/加盟/联营分别净+100/-281/+23 家）。在下半年疫情、暖冬影响下， 线下门店整体营收增速放缓， 同时由于 2020 年疫情发生以来公司持续优化门店策略下，净关店数较多导致线下营收暂未恢复至 2019 年水平（同比 2019 年末-989 家） 。可比口径下直营/加盟/联营毛利率为 66.45%/40.01%/70.66%，直营/加盟同比分别+7.78/+1.23PCTs。
剥离亏损业务+品牌&产品升级下，盈利能力稳步提升。全年公司毛利率为 42.58%，预计可比口径下毛利率同比+3.67PCTs，主要受益于：1）期内产品结构升级，定价倍率提高；2）折扣率管控严格（预计 7-7.5 折） 。同期公司销售/管理/研发费用率分别-0.1/-1.39/+0.14PCTs 至 21.93%/4.03%/2.06%， 整体保持平稳，并且自产减值损失减少。综合来看，全年净利率为 9.63%（剔除并表影响，预计 2020 年净利率约 9.4%） 。
整体运营稳健，现金储备充足。报告期末，公司存货为 40.24 亿元（+20.34%），主要原因为下半年行业需求疲软导致公司销售放缓，库龄 1 年内的新品库存有所增加。同期存货周转天数+1.5 至 132.66 天，保持稳定；应收账款周转天数-6.65 至 33.19 天，改善明显主要因期内加盟商业务发展所致。经营性净现金流净额同比-53.42%至 20.76亿元， 预计可比口径下经营性净现金流净额同比-52.01%， 主要原因为下半年供应链资源紧张下，公司货品采购以及税费支付增加所致。但同时公司货币资金达 49.73 亿元，现金储备充足。
盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021 年市占率 7.1%，第二名仅有 2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端处于恢复阶段，且疫情仍影响终端销售，预计 2022/23/24年净利润分别为 16.8/18.72/20.86 亿元的预测（原 2022/23 为 17.38/20.15） ，对应 Eps 分别为 0.62/0.7/0.78 元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.04亿，根据现价换算的预测PE为10.22。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级16家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为9.88。证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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